“现在的项目和钱都太散了。”

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近期看到一份FA“潜在合作机构”名单。意外的是，名单上的机构基本没怎么听说过。FA却说，“别小瞧，都是我们从项目背后筛出来的金主”。

总结那些机构的大致特点：不知名、人民币基金盘子20亿-100亿，国资或产投背景，四散各地，投国产替代、半导体、先进制造之类硬科技早期项目。

这些小机构早已是市场上的“香饽饽”，更有甚者正试图从这些机构挖IR——很简单，机构虽小，但账上有钱。

至于昔日的头部机构，FA表示“有点棘手”。“看得多投得少，不如结交‘人民币新秀’来得实在。”

科技投资时代的到来，似乎预示着上一个时代翻篇。曾聚焦“大白马”身上的光环，正在被多数家中小机构稀释。

全是“小赛道”

“没有大赛道，全是小赛道了。”有新能源投资人说道。不同于消费互联网时代，如今VC/PE投资主旋律是科技，赛道天花板普遍较低，甚至偏“小而美”。

拿一直火热的新能源赛道举例。虽说这是一条万亿级别赛道，但新能源整车占了大头。“整车太贵投不了，像广汽埃安A轮融资超180亿元，估值千亿，背后清一色国资和产投，财投基本没机会。”有新能源投资人透露。

“低垂果实几乎被摘完，只能往上下游走。”

从“整车”到“上万个零部件”，投资机会被“拆分”，万亿市场细分出了数个百亿千亿小市场，投资回报自然也打了折扣。

“几十上百倍回报别想了，5-10倍回报是业内客观公认的数字。”

“有些细分赛道小到一两家、两三家头部企业就足以吃下整盘。”有半导体投资人表示，“小赛道没有批量生产独角兽的空间。”所以，要么拿下细分赛道龙头，要么抓紧换下一条细分赛道。

但不是每一条细分赛道都进得去。拿过热的半导体赛道举例。这条赛道实际处在“过剩和稀缺共存”的态势，像CPU、GPU、光刻机、汽车电子等这些细分赛道仍处于稀缺状态，但由于技术门槛高，项目很少，投资人没得可投。

更现实的是，融资窗口期普遍很短。“可能A、B轮融完，企业实现了正向现金流，也不需要融资了。”

除了横向拓展细分赛道，纵向投早投小也是共识。而硬科技时代的“投早投小”，同样具备“项目分散且技术门槛高”的特点。通常创始人要有过硬的技术和产业背景，所以不少FA、投资人都学会了在机场蹲海龟、去高校支持教授搞孵化、去大厂挖高P创业。

同时，这些项目也分散在全国各地。这点从出差可以直观看出，投资人近一两年的出差显然“范围更大、更下沉”。

“之前最常飞北上广深、苏杭、合肥这些热门城市，现在像个无头苍蝇，长沙、武汉、东莞、重庆、佛山、青岛下面的小县城也跑，就为了挖些水下硬科技项目。”做承揽的FA向投中网透露。

GP也像“毛细血管”一样进化，扎根当地。典型如刚刚完成50亿新基金首关的达晨智财，已经在全国21个城市建立了分支机构，挖掘科技制造水下项目。

募资很“繁”，堪比一线城市相亲

“能出得起大钱的也少了。”

2023上半年，以市场化VC为例，启明创投第七期人民币基金65亿，达晨新一期人民币首关超50亿元。这一规模放到前两年不足为奇，甚至百亿基金比比皆是，但放到今年已算漂亮，甚至稀缺的成绩。

随着规模化减缓的同时，市场的钱也在进一步分流

根据投中研究院2023半年度VC/PE市场报告显示，参照2021年-2023年“TOP250”近年数据（入选投中榜单的中国最佳创业投资机构TOP100、中国最佳私募股权投资机构TOP100、中国最佳早期创业投资机构TOP50），2023年，“TOP250”手握市面上35%的资金，投向了28%的项目，而2022年则是手握47%的资金，投了市场上62%的项目。

某种程度来说，创投市场的“贫富差距”正在缩小。“和大白马基金打交道少了”，国内某硬科技FA透露，如今头部机构没以前那么大手笔，形成鲜明对比的是产业平台、垂直机构、高净值人士频频出手，甚至“村集体”也开始做投资了，有点“中产崛起”的意思。

随之也出现一个情况：出资变小而碎。“但凡10家以上资方扎堆同一项目，这个项目大概率是半导体，或者先进制造项目，融资规模不过5亿，平均每家机构出资2000万-3000万。”FA感慨道，“5亿以下的项目，放以前不用那么忙，找4-5家机构，1个领投2亿，3-4家再出个几千万就搞定了。现在国资、产投、高净值挨个聊，每家能出的钱明显减少，还会提一大堆要求，众口难调。”

为了凑钱，FA们不得不转变工作思路，开始“全员找钱”。有FA透露，“最近1-2个月工作重心已经从挖项目到找资金，尤其是没什么名气，却还在出手的机构，大多是国资背景。不过，高净值、家办和产投是更优选，事少钱多。”为了抓紧卖项目，一线FA机构一边裁分析师，一边招承销。

资方变多，各家喜欢的项目风格千差万别，“堪比一线城市相亲”。

新材料FA无奈表示，“很多小机构出手没什么逻辑，有的项目大老板莫名其妙喜欢，没等投资经理推，就投了。所以得碰，都是点对点的机会。”这种情况在基金盘子不到10亿的机构里很常见。

随着政府引导基金崛起，本就分散的人民币LP变得广布全国。随着全国多地成立千亿级引导基金、建设基金小镇，各地新设立基金活跃度不相上下，新一线城市（如苏州、杭州）投融资事件数量甚至赶超北上深。

正如达晨邵红霞曾表示，“与其说募资很难，倒不如说募资很‘繁’”。达晨背后的LP，包括了控股股东湖南广播影视集团有限公司、广电传媒，还有国资LP、头部金融机构、市场化母基金、上市公司及产业资本，尤其是国资LP占比明显上升，而且是多地国资，包括江西、浙江、福建、湖南、云南等地的省级金融出资平台，各地区都有不同的招商返投要求，以及平衡财务回报和产业落地的矛盾，GP做投资，考虑的事情也变得很细碎。

专项基金或单项目基金的兴起也进一步加剧了这一趋势。近两年盲池基金的募资难度不断增加，不少LP认为，专项基金的项目确定性更强，与其把钱投到盲池基金整天担惊受怕，不如做专项基金更稳，回报周期也短。从数据表现看，专项基金3-5年DPI达到1要的概率高高出盲池基金在7年DPI达到1的概率，很受LP欢迎。

因此，越来越多GP以此为出路，尝试边募资边搞专项，尤其是规模较小名声不大的VC。通常，专项基金是由资源广泛有门路的投资人自己搞定项目和资金“搭台子唱戏”。

Monolith创始合伙人曹曦曾在访谈中概括中国VC这几年的流散趋势，“从一个大江湖，演变成了无数个小江湖。”梅花创投创始合伙人吴世春也在今年一场名为“人民币GP的挑战与进化”演讲中提到，“往往越扎堆的地方越没有机会......人民币GP很多机会都很碎片化，没有什么大块的机会”。

显然，现在的一级市场到了一个试炼时刻。它考验投资人的投资技术，产业沉淀，更考验投资人的定力和初心。接下来，这个市场需要投资人们在更短的融资窗口期、更长的投资回报期、更陡峭的树枝上摘到果实。

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